配配查天风固收谭逸鸣：再迎跨季，这次有何不同？

　　来源：天风研究

　　跨季资金或面呈现“稳中有忧”格局，压力整体可控，阶段性波动或将放大。在维持流动性充裕的基调下，央行对流动性调控节奏、时点的把握更趋精准，季末财政支出也有望形成补充，跨季资金面压力整体可控。然而，阶段性波动或将增加，公开市场超2万亿元到期、股市走强、实体信贷投放可能形成阶段性扰动，央行短期流动性投放、大行融出意愿或构成资金面稳定运行的关键。

　　1、核心观点

　　本周资金面偏紧成为主旋律，扰动主要在于税期走款、政府债集中发行，北交所新股申购也一定程度放大资金需求，整体呈现几点特征：（1）资金利率大幅上行，为二季度以来相对高位，波动幅度加大；（2）大行融出意愿待进一步修复，存单发行中枢较前周抬升，后半周二级市场短端品种收益率回落幅度有限；（3）央行维持净投放，但上半周投放相对克制。

　　展望跨季，资金季节性扰动增加的同时，今年非季节性因素叠加影响也值得关注，季末信贷投放冲量特征可能较往年更为突出，贴息政策的落地或也将强化这一特征。与此同时，当前大行融出意愿的修复“韧性”稍显不足，跨季修复进程的“变数”增加，或放大季末资金利率的波动幅度。

　　支撑因素方面，主要在于财政支出提速和央行的有力护航。今年14天逆回购招标方式的改革，或也能够形成额外利好。（1）改革后，7天逆回购操作利率的政策利率地位进一步明确、“短-中-长”流动性投放期限序列更趋完善；（2）市场化定价机制下，14天逆回购操作利率有望下行，形成额外利好；（3）固定加点幅度掣肘14天逆回购操作的灵活性，此次改革后有望回归常规流动性投放工具，能够灵活根据市场情况适时开展操作，有利于优化流动性投放的节奏和期限结构。

　　综上，跨季资金或面呈现“稳中有忧”格局，压力整体可控，阶段性波动或将放大。在维持流动性充裕的基调下，央行对流动性调控节奏、时点的把握更趋精准，季末财政支出也有望形成补充，跨季资金面压力整体可控。然而，阶段性波动或将增加，公开市场超2万亿元到期、股市走强、实体信贷投放可能形成阶段性扰动，央行短期流动性投放、大行融出意愿或构成资金面稳定运行的关键。

　　2、周度数据跟踪

　　（1）公开市场：下周到期规模超2万亿元。9/22-9/26，公开市场到期21268亿元，其中，7天逆回购到期18268亿元、MLF到期3000亿元。

　　（2）政府债：下周发行规模回落。下周，政府债拟发行4131亿元，其中，国债发行2170亿元、地方债发行1961亿元，国债到期3917亿元、地方债到期918亿元，国债净缴款-897亿元、地方债净缴款1505亿元。

　　（3）货币市场：国有大行净融出回落。资金利率大幅上行，截至9/19，相较9/12，DR001上行9.98BP至1.46%，DR007上行5.21BP至1.51%，R001上行10.14BP至1.5%，R007上行5.09BP至1.52%；银行体系资金净融出平均2.74万亿元，较上周变动-3772亿元。其中，国有大行净融出平均3.48万亿元，较上周变动-2646亿元，隔夜占比97%，较上周变动-0.53%。

　　（4）同业存单：下周到期规模维持高位。本周，同业存单发行总额为9835亿元，净融资额为896亿元，相较上周发行总额7839亿元，净融资额-4259亿元，发行规模增加，净融资额增加。下周，同业存单到期规模9820亿元，环周变动881亿元。其中，到期规模主要集中在国有行、城商行，期限主要集中在1Y、6M。